Incongruenza Dei Mercati Dei Bond (da Soldionline.it)

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Posto questo articolo che offre spunti molto interessanti e che mi è piaciuto molto

In questa nota vogliamo evidenziare alcune incongruenze dei mercati obbligazionari che, almeno a nostro parere, impongono agli investitori scelte particolarmente difficili.

La prima incongruenza, di cui abbiamo già parlato in numerose occasioni, riguarda l'andamento divergente tra alcuni paesi periferici dell'Area Euro e la restante parte dei mercati finanziari.
Con l'Euro su nuovi massimi di periodo, i tassi di riferimento della BCE in aumento e i rendimenti obbligazionari in salita da quasi sei mesi, tutto sembra indicare un'uscita dell'Europa dalla crisi, con un unico possibile futuro problema, quello dell'inflazione. Anche le autorità europee stanno ripetutamente rafforzando i meccanismi di controllo e di reciproca assistenza finanziaria, contribuendo a risollevare le quotazioni delle emissioni di Spagna e Italia, le due grandi economie che fino a tutto il 2010 venivano considerate "sull'orlo del precipizio". Ciò nonostante, i rendimenti delle obbligazioni di Grecia, Irlanda e Portogallo trattano a livelli che danno praticamente per certa la ristrutturazione del debito (soprattutto per i primi due).
I mercati quindi sembrano accettare serenamente che tre paesi (ancorché di piccole dimensioni) ristruttureranno il debito senza particolari contraccolpi e senza conseguenze. Rispetto a pochi mesi fa inoltre, i tassi in aumento e l'Euro in rafforzamento mettono (almeno in teoria) ulteriormente sotto stress le possibilità di recupero delle economie dai fondamentali ancora in bilico.
Da un lato viene evidentemente dato credito all'Europa (valuta in rafforzamento e attenuazione delle pressioni speculative sui bond di Spagna e Italia), dall'altro non vengono minimamente ritenute credibili le dichiarazioni e le azioni delle Autorità europee a sostegno dei tre paesi più in crisi. La nuova politica monetaria della BCE inoltre, chiaramente più indicata per i paesi del "blocco tedesco", rischia di enfatizzare le differenze tra le diverse aree geografiche dell'Unione Europea, ma i mercati sembrano invece puntare su una nuova fase di avvicinamento tra i paesi.
E' possibile che continuino le tendenze di questo inizio 2011: Euro in rafforzamento, tassi in salita e "decoupling" (cioè andamento divergente) tra il debito dei tre PIG (Portogallo, Irlanda e Grecia) e quello di Spagna e Italia. Il rischio però è che i mercati possano "svegliarsi" improvvisamente, magari in occasione del primo effettivo evento di ristrutturazione del debito di un paese appartenente all'Euro. Come già successo molte volte in passato, le reazioni potrebbero in quel caso essere molto violente, lasciando ben poche vie di uscita a chi non sia già posizionato correttamente.

La seconda incongruenza, riguarda gli IRS spread di rendimento delle obbligazioni bancarie/finanziarie, che continuano ad essere decisamente più elevati rispetto a quelli degli altri settori. Come è noto, maggiore è il IRS spread, maggiore è la probabilità associata dal mercato ad eventi di default. Attualmente, dati gli IRS spread medi delle obbligazioni finanziarie, il tasso di default per i prossimi cinque anni sarebbe attorno al 16% (da intendersi come valore cumulato su tutto il periodo), circa il doppio del settore industriale e comunque decisamente più elevato rispetto a quello di molte altre aree geografiche.
Ci sembra francamente difficile conciliare l'attuale ottimismo sull'Eurozona, con l'aspettativa che poco meno di una banca su sei andrà in default entro i prossimi cinque anni.

L'ultima incongruenza riguarda i generali timori di crescita dell'inflazione. In un contesto come quello attuale di disoccupazione europea vicina al 10%, utilizzo della capacità produttiva ancora al di sotto del livello di equilibrio, con la previsione di tassi di riferimento in costante aumento e di manovre fiscali restrittive in tutti i paesi europei (Germania compresa) per almeno i prossimi (numerosi) anni, l'unico scenario che ci sembra compatibile con un livello di inflazione elevato è quello di un ulteriore aumento delle materie prime dai livelli attuali già molto elevati, che metterebbe però in crisi i paesi emergenti, creando quindi i presupposti per una riduzione della crescita economica globale e quindi delle pressioni sui prezzi.
E' difficile valutare quando questa sorta di meccanismo di auto-controllo potrebbe innescarsi, tuttavia con l'indice delle materie prime su valori circa doppi rispetto ai minimi di inizio 2009 e poco distante dai massimi assoluti di metà 2008, il "punto critico" potrebbe essere meno distante di quanto si possa pensare.
Se quindi il prezzo delle materie prime dovesse continuare a lievitare, si potrebbero creare le condizioni per una nuova fase di turbolenza con conseguenze potenzialmente deflazionistiche. Se invece il prezzo delle materie prime dovesse stabilizzarsi, non riusciamo francamente ad immaginarci da dove potrebbero emergere, nell'attuale situazione, spinte inflazionistiche di significativa portata all'interno dell'Eurozona.

Da tutto quanto precede, emerge a nostro parere una situazione non facile per chi, come noi, è impegnato nella costruzione di portafogli di investimento obbligazionari.
La prima alternativa, quella più facile e in sintonia con le attuali tendenze, è quella di costruire portafogli estremamente prudenziali e poco diversificati, senza rischi valutari (visto che l'Euro è in rafforzamento), senza titoli finanziari (vista la grande diffidenza che li circonda) e senza titoli a tasso fisso a lunga scadenza (visto il generale timore dell'inflazione e di un ulteriore salita dei tassi). L'unica "concessione" a componenti di rischio, potrebbe essere quella di inserire emissioni di Spagna e Italia, in virtù della nuova convinzione dei mercati che questi due paesi sono ormai "al riparo" da possibili attacchi speculativi. In questo caso, ci si dovrà accontentare di rendimenti inferiori al 3% annuo, rimanendo comunque al riparo da forti oscillazioni di valore e puntando su un rapido mutamento di strategia qualora le condizioni di mercato mutino in maniera significativa.

Come ben sappiamo però dall'esperienza degli ultimi tre anni, la velocità con cui i mercati cambiano direzione, spesso non consente di cogliere le opportunità e di sfruttare le nuove tendenze, a meno che "non vi ci sia già dentro". Se p.es. l'attacco speculativo contro l'Euro dovesse riprendere, i movimenti valutari e quelli sui bond colpiti dalla speculazione sarebbero probabilmente molto repentini ed estesi, tali da lasciare poche possibilità a chi non sia già posizionato correttamente.
Per questo motivo, riteniamo che la strategia di investimento più efficace nel medio termine, possa essere quella di "sfruttare" le incongruenze attuali dei mercati, anche a costo di andare contro-tendenza per qualche mese, costruendo un portafoglio in cui i numerosi rischi presenti possano da un lato almeno in parte bilanciarsi e dall’altro consentire significative rivalutazioni se e quando lo scenario cambierà; in particolare:
- mantenere un'elevata esposizione valutaria per beneficiare di un'eventuale svalutazione dell'Euro nel caso di uno o più eventi di default dei paesi membri;
- "azzardare" una moderata esposizione in bond di Grecia, Irlanda e Portogallo, che trattano ormai su valori vicini a quelli che potrebbero essere i valori di recupero anche in caso di default;
- limitare l'esposizione in bond di paesi "intermedi" (come Spagna o Italia), che sebbene oggi diano la sensazione di maggiore sicurezza, sarebbero quelli maggiormente colpiti da una nuova fase di speculazione ribassista (dato che partono da prezzi molto più elevati);
- preferire emissioni finanziarie a quelle "corporate"; se una banca su sei nei prossimi anni dovesse fallire, difficilmente gli altri settori industriali potranno avere tassi di default molto più bassi; in caso contrario i rendimenti attuali dei bond bancari/assicurativi si riveleranno un ottimo affare;
- non aver paura di inserire titoli con duration elevata; che già oggi offrono rendimenti tra il 3,5% e il 5% e potrebbero consentire guadagni in conto capitale, se i timori di inflazione si riveleranno eccessivi.

La redditività immediata di questo portafoglio "controcorrente", se costruito correttamente, può essere tra il 4% e il 5%, con possibili minusvalenze di 2-3 punti percentuali (in relazione ai movimenti di prezzi e cambi) finché perdureranno le tendenze attuali. In complesso quindi, in mancanza di cambiamenti di scenario, la redditività potrebbe ridursi fino all'1%, con un "sacrificio" del 2% rispetto all'ipotesi precedente.
Tuttavia, qualora si innescassero scenari diversi da quello attuale e rientrassero (almeno parzialmente) le incongruenze che abbiamo precedentemente segnalato, il possibile guadagno sarebbe probabilmente un multiplo del "sacrificio", nell'ordine dell’8%-10%.

In questi termini "soffrire" adesso potrebbe portare a notevoli guadagni in un prossimo futuro (entro cioè i prossimi 12 mesi), viceversa optare per scelte di investimento meno controcorrente, potrebbe in futuro limitare la capacità di beneficiare delle opportunità che il mercato (forse) offrirà.
In questo senso la scelta è difficile: sopportare adesso dei sacrifici in termini di redditività e volatilità, pur di essere ben posizionati per sfruttare eventuali future opportunità, anche se a guardare i mercati finanziari al momento sembrano poco probabili.
Spesso nel mondo degli investimenti accade che le scelte meno condivisibili nell'immediato si rivelino quelle più redditizie nel medio termine: i prossimi 12 mesi ci diranno se anche questa volta sarà così.