IT0006707159 Barclays 2015 “Tasso Fisso BancoPosta 4,40%” qualche domanda per CONSOB

[basispoint]

Chi è entrato in questi giorni in un ufficio postale avrà senz'altro notato dei cartelli colorati con un 4,40% a caratteri cubitali e a fianco disegnato un tizio su una scala con un'aria molto soddisfatta e un po' stupida che pronuncia la frase "fisso per sei anni". In alto in bella evidenza la scritta "con Banco Posta hai un rendimento alto così" e in basso, più in piccolo, la scritta Prestito Obbligazionario Barclays eccetera eccetera. Confesso che anch'io sabato scorso (31/10, nota bene) al momento pensavo si trattasse di buoni postali e, solo avvicinandomi al cartello mentre aspettavo il mio turno, ho letto che si trattava di un'emissione obbligazionaria di una banca inglese in cui le Poste fanno da distributore.

Attaccato al manifesto, più in basso, c'era l'avviso - datato 28 ottobre - di avvenuta chiusura anticipata del collocamento, (che nelle intenzioni originarie andava dal 19/10 al 23/12/2009 per complessivi 900 milioni di Euri) "ai sensi dell'art. 5.1.3 della Nota Informativa". Leggi: avvenuto raggiungimento dell'importo di Euro 850 milioni.

Allego la locandina e l'avviso di chiusura anticipata.

Un discreto affare per il sig. Sarmi che in in soli 9 giorni lavorativi (le Poste lavorano anche il sabato) si è messo in tasca 25,3 milioni di Euri ("commissione media attesa di collocamento 2,98%" da Prospetto). Un po' meno per i tanti sottoscrittori "adescati" da impiegati postali super aggressivi che durante le operazioni di spedizione e ritiro corrispondenza o pagamento bollettini ti vendono una sim postemobile e ti indirizzano dal collega "consulente finanziario" nel suo bell'ufficetto di vetro. Magari sarebbe ora che l'a.d. delle Poste mettesse mano anche al servizio postale che in termini di efficienza sembra rimasto un po' indietro rispetto alla divisione finanziaria dell'ente statale.

A parte il guadagno per l'emittente, che non compare sul prospetto e sul quale tornerò più avanti, in questa emissione è presente una clausola intressante relativa alla gestione del secondario rinvenibile ai punti 2.6 e 6.3 della Nota Informativa. In pratica, è previsto che la liquidità sul MOT (sul quale il bond andrà in quotazione a inizio 2010) sia sostenuta da "Price Maker a Mercato" e da "Price Maker a Spread di Emissione" identificati da Poste Italiane e definiti rispettivamente come controparti "che si sono impegnate a formulare relativamente alle Obbligazioni prezzi di acquisto che riflettono tutte le condizioni di mercato incluso il merito creditizio dell’Emittente" e come controparti "che si sono impegnate ad acquistare le Obbligazioni fino ad una percentuale pari al 15% dell’ammontare collocato al prezzo che riflette, in termini di spread di tasso d’interesse, il merito creditizio dell’Emittente al momento dell’emissione". Si tratta in quest'ultimo caso di ciò che in gergo tecnico si definisce "hedging and buyback agreement" tra controparte swap e collocatore: in pratica tu (XY Bank di turno) prendi lo swap dell'emissione "in tutto o in parte" e in cambio ti impegni a ricomprare la carta in secondario allo spread di funding originario pagato dall'emittente (che puoi essere tu o qualcun'altro).

A parte le ovvie considerazioni di buon senso sulla capacità dell'impiegato postale medio (ma anche in banca non siamo messi molto meglio) di comprendere e spiegare aspetti tecnici di questo genere (che comunque influenzano pesantemente il pricing e la liquidità dello strumento), resta da chiarire il seguente aspetto: qual'è lo spread di funding dell'emissione? Io ho dato un'occhiata nel prospetto ma non ho trovato informazioni al riguardo: magari potete aiutarmi voi .

In altri termini, posto che lo spread che Barclays paga al mercato per obbligazioni senior a 6 anni è pari a x%, dove è esplicitata questa condizione, a mio giudizio fondamentale per valutare la convenienza dell'investimento? Il correntista postale medio, consapevole (?) di pagare circa 3 punti di commissioni al suo sportellista di fiducia che gli da l'opportunità di accaparrarsi questo affarone, è in grado di capire se le condizioni pagate sul bond sono in linea con i rendimenti che il mercato attribuisce allo stesso emittente? In mancanza di indicazioni esplicite si può cercare di ricavare tale valore per differenza partendo dalle informazioni reperibili al punto 2.13 della Nota di Sintesi, ove si legge che "il valore della componente obbligazionaria è determinato ... sulla base dei fattori di sconto ... risk free nonchè del merito creditizio dell'emittente ed è pari a 97.02" (appunto 100 - le commissioni di collocamento). Nello stesso paragrafo si legge che "il prezzo di emissione .. è scomponibile alla data del 9/10/09 come segue". Quindi, il bond è stato prezzato (e hedgiato) il 9 ottobre: è su questa curva che, per differenza, si può ricavare il funding pagato dall'emittente sull'obbligazione.

Lo spread sull'Euribor a 6 mesi che, sulla base della curva del 9/10/09 eguaglia PV (valore attuale) della cedola fissa 4,40% a quella variabile (Euribor + spread) è pari a 132 basis point (circa). In altri termini, 132 basis point è lo spread che Barclays sta pagando per finanziarsi a 6 anni con questa emissione. E' uno spread congruo o meno? Per rispondere a questa domanda bisogna osservare quanto il mercato prezza il rischio di credito Barclays sui CDS e sulla carta che gira in secondario.

Un livello indicativo del CDS EUR Senior Barclays al 9/10/09 è pari a 92 basis point. Non dispongo del basis (differenza tra ASW spread e CDS) storico, ma osservando che l'attuale è negativo (ASW > CDS) e pari a circa 70 bps e che in generale sulla carta bancaria nell'ultimo mese si è ristretto o, al limite mantenuto costante, è ragionevole ipotizzare lo stesso livello al momento dell'emissione, il che porta a quantificare uno spread congruo per questa emissione (CDS + basis) attorno a 150/155 basis point sul tasso Euribor (scontando 10 bps in meno per il primario). Questo equivale a dire che Barclays è riuscita a finanziarsi sulla rete Poste ad un livello di circa 20 basis points più conveniente di quanto avrebbe pagato emettendo a mercato: tale differenziale - un risparmio per l'emittente - rappresenta un ulteriore costo implicito pagato dal sottoscrittore in aggiunta alle commissioni di collocamento. A differenza di queste ultime però, non risulta scritto nel prospetto dell'emissione e - molto ragionevolmente - è abbastanza difficile da quantificare per il risparmiatore medio.

Alla fine della fiera, le considerazioni precedenti ci portano a dire che il rendimento (fair) di questo affarone offerto dalle Poste ai propri clienti sarebbe stato del 4,40% + 0,20% + 0,54% (commissioni su base annua) = 5,14%, e non del 4,40% pubblicato a caratteri cubitali dal tizio sulla scala. Sempre ammesso che il sottoscrittore volesse effettivamente prendersi il rischio Barclays (e non Poste come magari qualcuno ha pensato).

Se la vogliamo mettere diversamente, caro sottoscrittore, dal momento in cui sei uscito dalla filiale PPTT, la tua obbligazione, pagata 100, valeva 95,92 = 100 - 2,98 - 1,10 (differenza funding spread attualizzata).

Fin qui per quanto riguarda il primario.

Per quanto riguarda il secondario, torniamo un attimo alle clausole sopra richiamate. Per cominciare, sappiamo che c'è almeno un intermediario che s'impegna a quotare il bond al suo valore corrente tenendosi il suo spread bid/offer (non indicato nel prospetto nè - tantomeno - nel Regolamento del MOT che diversamente dal SEDEX non prevede obblighi di market making). In pratica è come dire che quota se ne ha voglia (anche se sappiamo che Poste tiene il fiato sul collo alle proprie controparti swap che fungono da liquidity provider).

La novità (credo sia la prima volta che viene esplicitato in un prospetto, probabilmente a seguito di precise indicazioni di CONSOB) è il Market Maker a Spread di Emissione: costui si impegna ad acquistare il titolo fino ad una percentuale pari al 15% dell'emissione (quindi 850 x 15% = 127,5 milioni) ad un prezzo che riflette in termini di spread (leggi ASW) il merito creditizio dell'emittente al momento dell'emissione.

Le intenzioni del Regolatore nell'imporre una simile clausola sono senz'altro lodevoli in quanto consentono di trasferire sul cliente finale un'opzione di credito che finora, laddove esistente, le banche collocatrici si sono tenute nel cassetto. In altre parole, questi accordi nella prassi riguardano i rapporti tra l'emittente/controparte swap e il collocatore, e non il bondholder che viceversa vende al prezzo bid mostrato dalla propria banca nel suo "mercato interno" (SSO o IS): quest'ultima poi - solo se lo riterrà conveniente - rigirerà la carta riacquistata in secondario dalla propria clientela, all'emittente (o controparte swap) alle condizioni previste dal riacquisto. Quand'è che, nella pratica, le converrà rivendere a tali condizioni e non a quelle prevalenti di mercato? Evidentemente quando il merito di credito dell'emittente del bond è peggiorato e/o quando la liquidità è diminuita. In altri termini, quando lo spread in ASW si è allargato.

Allora, nel caso specifico, come funziona la clausola del prospetto? Se il Market Maker a Spread di Emissione quota continuativamente allo spread di credito originario (almeno fino ad esaurimento del plafond del 15%) si possono verificare sue casi:

a) lo spread creditizio si stringe e di conseguenza il fair value dell'obbligazione - a parità di altri fattori - sale, ragion per cui è ragionevole pensare che il bid di mercato sia più alto del bid mostrato dal market maker. Domanda: costui è obbligato a mostrare anche un'offer? Nel caso in cui il suo bid/offer non sia scandalosamente largo, io potrei anche essere interessato a comprare ...
b) lo spread di allarga: in questo caso il prezzo mostrato dal market maker sarà migliorativo rispetto al bid di mercato. Resta da capire fino a dove questo soggetto potrà mantenere il prezzo, sia tenuto conto dei volumi riacquistati, sia dell'offer di mercato (tanto più bassa quest'ultima, tanto più alta la sua perdita).

Per concludere, sperando di non aver annoiato i lettori, credo che dall'analisi precedente emergano alcuni quesiti o spunti di riflessione sui quali CONSOB dovrebbe ulteriormente indugiare, magari alla luce delle mie e (mi auguro) vostre osservazioni:

1) opportunità di rendere obbligatoria l'indicazione dello spread di emissione nel Prospetto, sia per le emissioni plain vanilla, sia - a maggior ragione - per quelle strutturate;

2) regolamentazione più stringente del materiale pubblicitario e dei processi di vendita (quasi mai il sottoscrittore legge il Prospetto e se lo fa non lo capisce);

3) il riacquisto a spread di emissione è un obbligo o una facoltà?

4) sarà applicato in qualsiasi condizione di mercato (migliorativa o peggiorativa)?

5) come fa il sottoscrittore (o semplicemente colui che compra il bond in secondario) a sapere quanta parte dell'aliquota del 15% (nel caso specifico) è già stata riacquistata? Quest'ultima conta per i soli riacquisti o per lo sbilancio netto acquisti/vendite? E' ragionevole ipotizzare che esauriti i propri obblighi, il bid mostrato dal market maker possa abbassarsi. E' prevista la pubblicazione di questo dato, così influente sul prezzo dello strumento finanziario?

6) perchè non affiancare all'obbligo di riacquisto a spread di emissione anche uno spread bid/offer massimo (quantomeno su base tendenziale) analogamente a quanto già previsto per cw e certificates quotati sul SEDEX?

Scusatemi se sono stato prolisso.

Sono graditi commenti e osservazioni.

[jacktheripper71]

ho letto con attenzione quello che dici

ma se devo essere sincero

secondo me, se vuoi lanciare una crociata a difesa del risparmiatore

più che su questo prodotto

dove il sottoscrittore perderà al massimo qualche 0,qualcosa percento all'anno (non di +) rispetto ad un investimento di pari rischio e durata "senza difetti"

a mio parere le vere truffe sono quei prodotti tipo le presunte integrazioni alla pensione che ti fanno perdere bei soldoni al termine dei venti o trenta anni di versamenti a Mediolanum o alla società di promotori furbetti di turno

[smoking gun]

mi sono fermato dopo aver letto i tuoi commenti sul fair value del bond (non ho letto e nno commento tutta la parte che viene dopo) e mi sono stupito del modo in cui valuti il merito di credito di barclays...dici che c'e' un negative basis di 70 bps..ma forse stai guradando i livelli di 6 mesi fa..attualmente la base come su molti nomi bancari e' molto piccola..nello specifico barclays visto che esistono bond liquidi su quella scadenza non scomoderei il cds ma prenderei direttamente il suddetto benchmark..BACR 5.25 05/14 che gira a +80..se non va bene perche' la scadenza e' troppo breve prendo il BACR 4.875% 2019 offerto a +95...mi sembra che questo bond 4.4% offra un rendimento onestissimo (come altra carta plain piazzata recentemente da bacr sul MOT, poi ha piazzato anche qualche ciofeca strutturata) e le commissioni di collocamento non cambiano questo fatto..

[ale78]

caro basispoint ti faccio notare una cosa senza che ti senta offeso
io non voglio difendere le poste per carità,ma il prodotto in questione non mi sembra malvagio
in + in piena crisi le obbligazioni collocate dalle poste come morgan o merrill quotavano 20-30 euro in + rispetto alle similari con market maker diversi
quindi chi in piena crisi aveva morgan o merrill e avesse avuto la capacità di vendere perdendo il 10% avrebbe potuto comprare la stessa cosa con uguale emittente e scadenza guadagnando secco il 20-30%

[basispoint]

Non credo che si debba andare indietro di 6 mesi per trovare quei livelli, considerando il fatto che tu guardi due benchmark di 2 e 3 bln outstanding, io un bond domestico x il retail su cui, se permetti, le condizioni dovrebbero essere un po' più generose.

Per quanto riguarda le osservazioni di Jack, gli altri prodotti non li considero nemmeno: un'assicurazione si fa per coprirsi da un rischio (vita o morte) non per fare un investimento finanziario.

[ale78]

in questo periodo ci sono mediobanca per il retail....non credo siano così interessanti
daranno almeno un punto in meno

[smoking gun]

[QUOTE=basispoint;23445137]Non credo che si debba andare indietro di 6 mesi per trovare quei livelli, considerando il fatto che tu guardi due benchmark di 2 e 3 bln outstanding, io un bond domestico x il retail su cui, se permetti, le condizioni dovrebbero essere un po' più generose.

QUOTE]

Piu' generose? ma dai sai benissimo che i bond retail vengono piazzati sempre piu' stretti degli OTC...

[basispoint]

QUOTE] Piu' generose? ma dai sai benissimo che i bond retail vengono piazzati sempre piu' stretti degli OTC...[/QUOTE]

Esattamente il contrario di dove girano in secondario: ecco perchè i bond retail (come questo) sono misprezzati ...

Per il resto non concordo con le tue osservazioni sul funding: se la base era stretta anche a ottobre come dici tu, perchè sarebbero usciti a 132 vs CDS @ 92: era un karakiri?

[smoking gun]

Originalmente inviato da basispoint

QUOTE] Piu' generose? ma dai sai benissimo che i bond retail vengono piazzati sempre piu' stretti degli OTC...

Esattamente il contrario di dove girano in secondario: ecco perchè i bond retail (come questo) sono misprezzati ...

Per il resto non concordo con le tue osservazioni sul funding: se la base era stretta anche a ottobre come dici tu, perchè sarebbero usciti a 132 vs CDS @ 92: era un karakiri?[/QUOTE]

se hai seguito le emissioni retail degli ultimi mesi avrai notato che molti emittenti sono usciti anche a livelli piu' larghi dell'OTC (la stessa ENI) pur di piazzare emissioni grosse..e rimane il fatto che questo bond e' molto cheap rispetto al resto della carta bancaria che gira in questo momento (molto piu' cheap anche dell'ABN 4.3 2016 che gira a +110..quello si e' una sola..) ..il resto sono chiacchiere..

[basispoint]

Sul mercato c'è spazio per tutti. Se pensi che sia così cheap vai in posta: magari fanno una riapertura