Monaco

A mio parere, l’economia globale ha il potenziale per proseguire il suo solido slancio nel 2019, sostenuta dalla solidità dei fondamentali e della domanda statunitensi. Nel 2018 sui mercati finanziari globali è tornata la volatilità a causa del maggiore pessimismo circa la crescita globale sincronizzata.

Le tendenze di crescita rimangono comunque ampiamente positive e la desincronizzazione potrebbe non rappresentare il vento contrario talvolta temuto dai mercati. Un aspetto per noi particolarmente interessante è il modo in cui le divergenze economiche e le differenze politiche tra i paesi saranno infine riconciliate, considerati i loro probabili impatti sugli scambi commerciali, sulle valute e sulla normalizzazione della politica monetaria nel mondo avanzato.

Non intravedo molti segnali di ripercussioni della volatilità dei mercati emergenti sugli altri mercati e ritengo che l’ampliamento della dispersione della performance relativa tra i mercati osservata per gran parte del 2018 possa prolungarsi. Conseguentemente, ci sono poche ragioni perché le banche centrali più importanti deviino significativamente dalle traiettorie di politica monetaria che stanno attualmente tracciando. Negli Stati Uniti, l’attuale combinazione di crescita sopra il trend, inflazione positiva e una quasi piena occupazione potrebbe proseguire per un certo periodo di tempo, a mio avviso. Ritengo che le prospettive per una recessione statunitense siano lontane ancora diversi trimestri.

In vista del 2019, riconosco che ci sono valutazioni ragionevolmente piene in alcune aree dei mercati azionari e obbligazionari e, sebbene i fondamentali societari siano favorevoli, siano diventati sempre più cauti. Sono sempre più preoccupato per gli elevati livelli di debito governativo (in particolare quelli di alcuni paesi dell’eurozona, Giappone, Stati Uniti, Cina e altri mercati emergenti).

L’inflazione rimane moderata a livello globale, tuttavia sono consapevole dei rischi di aumento dell’inflazione. Pertanto, sebbene azioni e obbligazioni restino generalmente le maggiori esposizioni ad asset class nei portafogli multi-asset, mantengo un’opinione positiva anche sugli asset reali, comprese le materie prime. Prediligo gli asset che hanno generalmente evidenziato buoni risultati durante le ultime fasi di un ciclo economico o che offrono una protezione esplicita dall’inflazione, come ad esempio le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Questi asset alternativi potrebbero inoltre offrire una diversificazione contro qualunque potenziale debolezza nelle azioni e obbligazioni a causa di una inaspettata ripresa nell’inflazione.

L’anno che verrà sembra destinato a evidenziare una performance contenuta dei mercati azionari globali. Con l’esaurirsi dei benefici del sostanziale stimolo fiscale derivante dai tagli fiscali e dalla maggiore spesa pubblica negli Stati Uniti, gli utili statunitensi e l’economia globale più in generale potrebbero avere difficoltà a mantenere il ritmo dei livelli del 2018.

Osservo comunque opportunità al di fuori degli Stati Uniti, rispetto ai quali si stanno assottigliando le disparità economiche e in termini di utili. Ritengo inoltre che le valutazioni azionarie nei mercati non statunitensi restino attraenti rispetto agli Stati Uniti. Infine, prevedo che le società con basso debito e un’elevata e robusta generazione di liquidità conseguiranno buoni risultati grazie alla moderazione della crescita economica e degli utili.

Poiché il rialzo dei tassi d’interesse e le problematiche politiche sono fonte di preoccupazione, la qualità degli utili, unitamente alle valutazioni, sarà una considerazione d’investimento sempre più importante.

A mio parere, negli ultimi anni molti mercati non statunitensi sono stati sottovalutati rispetto agli Stati Uniti a causa del solido andamento degli utili societari statunitensi. In Europa, ad esempio, la crescita non è stata altrettanto robusta e di conseguenza le società europee hanno avuto un ostacolo più facile da superare nel 2019. Al contempo il mercato giapponese, che ha registrato una discreta crescita degli utili, potrebbe beneficiare di segnali di una ripresa più durevole dell’inflazione.

Per i mercati europei la sfida principale potrebbe essere rappresentata dalla crescente incertezza politica che si profila per il 2019. A nostro avviso, il persistente aumento del populismo, non solo in Europa ma a livello globale, sta lentamente scalfendo alcune istituzioni economiche e politiche su cui sono state fondate molte economie di mercato.

Stanno iniziando ad emergere alcune opportunità in molte aree trascurate dei mercati azionari globali. Sebbene le notizie circa l’impatto della guerra commerciale sull’economia cinese abbiano reso molti investitori diffidenti nei confronti dei titoli azionari cinesi, ritengo che in questo periodo in Cina la crescita sia trainata più dal consumo interno che dal commercio.

Anche l’America Latina rappresenta una nuova promessa. L’elezione di Jair Bolsonaro come nuovo presidente del Brasile ci suggerisce un ritorno a politiche economiche più ortodosse, nonostante l’estremismo di alcuni suoi discorsi politici.

In generale, i fondamentali sottostanti dei mercati emergenti ci sembrano positivi e le valutazioni sono tornate a livelli che storicamente si sono rivelate allettanti.

I TREASURY STATUNITENSI STANNO SUBENDO FORTISSIME PRESSIONI SUI TASSI

Dieci anni dopo il picco della crisi finanziaria globale nel 2008, i mercati finanziari hanno appena iniziato a correggere le distorsioni dei prezzi degli asset create dal massiccio programma di allentamento quantitativo (QE) della Federal Reserve statunitense (Fed). Il QE è stato inizialmente impiegato per stabilizzare i mercati finanziari durante la crisi, ma anziché essere un intervento limitato al ripristino dei mercati nell’arco di pochi anni, si è ampliato ed è diventato un impegno continuo. È riuscito a spingere in basso i rendimenti e in alto i prezzi degli asset, orientando molti investitori verso asset più rischiosi mantenendo nel contempo i costi del capitale artificialmente bassi. Tuttavia il protrarsi del QE ha determinato anche continue distorsioni dei prezzi delle obbligazioni e delle azioni, incentivando al contempo la leva finanziaria e ricompensando la compiacenza tra gli investitori che consideravano i rendimenti persistentemente bassi e il ruolo della Fed di “acquirente dell’ultima spiaggia” come situazioni permanenti.

A mio parere tali condizioni non erano invece né normali né permanenti e prevedo che nel prossimo anno l’inversione del QE avrà impatti significativi sia sui mercati obbligazionari che su quelli azionari allo stesso modo.

Proprio nell’autunno scorso (ottobre 2018), ho osservato un calo dei mercati obbligazionari e azionari negli Stati Uniti contestualmente al rialzo dei tassi. Questo potrebbe sembrare anomalo, ma poiché le obbligazioni e le azioni sono state sostenute allo stesso modo dall’intervento della Fed, sono state ugualmente vulnerabili all’effetto opposto quando la Fed ha irrigidito la propria politica. Questi sono i tipi di correzioni delle valutazioni che prevedo di osservare man mano che gli effetti artificiali del prolungato accomodamento monetario saranno smantellati.

Gli investitori non preparati alle simultanee correzioni dei prezzi dei Treasury statunitensi (UST) e delle altre asset class nel 2019 potrebbero essere esposti a rischi imprevisti.

A mio parere sono tre i fattori principali che si stanno allineando per spingere al rialzo i rendimenti sui Treasury statunitensi: crescente fabbisogno di finanziamenti del governo statunitense, calo di acquisti di USD dalla Fed e da governi esteri e aumento delle pressioni inflazionistiche. La prima tempesta all’orizzonte è l’aumento del deficit fiscale. In base alla nostra analisi, l’aumento della spesa da parte dell’amministrazione Trump, unitamente ai tagli fiscali, e la persistente spesa obbligatoria traineranno prevedibilmente il deficit fiscale verso il 5% del PIL (prodotto interno lordo), che andrà ad aumentare il già alto fabbisogno di finanziamento del governo.

La seconda tempesta è il calo della domanda di acquisto, sia internamente dalla Fed a causa della riduzione del QE, sia esternamente da governi esteri. Questo causerà un gap di finanziamento che dovrà essere colmato da investitori sensibili ai prezzi, i quali dovranno necessariamente quasi triplicare i loro attuali livelli di acquisti per riempire il vuoto. Un calo del volume degli acquisti e un aumento del volume dell’offerta indica che in rendimenti dovranno aumentare per trovare nuovi livelli di compensazione.

Queste due dinamiche da sole sarebbero probabilmente sufficienti a far salire i rendimenti. Tuttavia c’è una terza tempesta dovuta all’inflazione. Le pressioni sui salari sono aumentate alla luce dell’eccezionale solidità del mercato del lavoro statunitense, unitamente all’assenza di manodopera qualificata e non qualificata in determinati settori. La forza lavoro è stata ulteriormente ostacolata da restrizioni sull’immigrazione sia legale che illegale imposte dall’amministrazione Trump. Inoltre, lo stimolo fiscale di fine ciclo, la deregolamentazione e i tagli fiscali hanno alimentato una già robusta economia.

Complessivamente, tutti i summenzionati fattori costituiscono una tempesta perfetta di pressioni sui tassi che prevedo traineranno al rialzo i rendimenti UST nel prossimo anno.