1. La riforma dei fondi
Riforma dei fondi immobiliari, revisione delle soglie degli hedge fund e riconoscimento dei fondi garantiti sono tra le principali novità introdotte dal Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 47 del 31 Gennaio 2003.
Il provvedimento, adottato dal Ministro dell’Economia e delle Finanze, sentite la Banca d’Italia e la Commissione per le società e la borsa, in attuazione dell’art. 37 del Testo Unico della Finanza, ha apportato diverse modifiche al Regolamento del Ministero del Tesoro n. 228 del 24 maggio 1999.
Tra le principali novità introdotte dalla riforma si rileva, all’art. 7 del Decreto, l’autorizzazione all’istituzione di fondi immobiliari semi-chiusi, che conferiscono ai sottoscrittori la possibilità di riaprire le sottoscrizioni in una fase successiva alla loro costituzione; opportunità quest’ultima che, unitamente alla facoltà di ottenere il rimborso delle quote prima della scadenza naturale, consente, alle società di gestione, di istituire fondi con possibilità d’ingresso o di uscita anche durante la durata del fondo.
In aggiunta, sempre con riferimento ai fondi immobiliari, sono stati ridotti i limiti all’utilizzo della leva finanziaria, sia relativamente alle percentuali che alle finalità dell’investimento.
La riforma prevede infatti la possibilità per i fondi immobiliari di assumere prestiti sino ad un valore del 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e del 20% degli altri beni e dispone che l’assunzione di tali prestiti può essere effettuata anche al fine di effettuare operazioni di valorizzazione degli immobili o per far fronte ad eventuali richieste di rimborso anticipato dei fondi.
Il medesimo Decreto, all’art. 8, prevedendo la possibilità di sottoscrizione delle quote mediante conferimento di immobili, introduce la categoria dei fondi immobiliari con apporto pubblico. A tal proposito è stato abrogato il divieto di compiere operazioni in conflitto d’interesse, purché vengano rispettate le specifiche garanzie a tutela dei partecipanti al fondo.
L’art. 11 del Decreto prevede l’autorizzazione all’istituzione dei fondi garantiti, caratterizzati, rispetto alle altre categorie di fondi, da una garanzia di restituzione del capitale investito ovvero del riconoscimento di un rendimento minimo.
Ultima innovazione meritevole di segnalazione, ed oggetto di approfondimento nei successivi paragrafi, è prevista dall’art. 12 del Decreto che, recependo le richieste avanzate dall’industria dei fondi speculativi, modificando l’art.16 del Regolamento 228/99, ha disposto l’innalzamento del numero dei partecipanti al fondo da 100 a 200 e l’abbassamento della soglia minima d’ingresso al fondo da un milione di Euro a cinquecento mila Euro.
2. Evoluzione degli hedge funds
Il Decreto n. 288/99 ed il Regolamento Banca d’Italia del 20 settembre 1999 hanno inserito nel panorama italiano del risparmio gestito la figura del fondo speculativo, versione italiana dell’equivalente strumento finanziario di origine statunitense hedge fund.
Gli hedge funds, denominati “fondi speculativi” dalla normativa italiana per evidenziarne l’alto grado di rischio, introducono nel sistema finanziario italiano una diversa logica di gestione del risparmio arricchendo le stesse opportunità d’investimento.
Complessità, rischio elevato ed entità dell’investimento iniziale sono le caratteristiche che fanno di tale tipologia di fondo un prodotto finanziario destinato ad una categoria di sottoscrittori altamente sofisticati.
L’ingresso degli hedge funds in Italia è avvenuto cinquant’anni dopo quello che è considerato oggi il primo hedge fund della storia. Fu nel 1949, infatti, che il sociologo americano Alfred Jones adottò una strategia d’investimento che, al fine di contenere il rischio di un investimento, scommetteva esclusivamente sulle capacità dei sistemi di previsione discriminando le azioni sovraquotate da quelle sottoquotate.
Jones applicava una tecnica con cui procedeva all’adozione di posizioni lunghe sui titoli attesi in crescita e di posizioni corte sui titoli il cui corso era previsto al ribasso. In aggiunta, effettuava vendite allo scoperto al fine di contenere il rischio di una caduta del mercato ed utilizzava la leva finanziaria per investire patrimoni superiori a quelli effettivamente gestiti.
Le performance del fondo non erano, dunque, determinate dall’andamento generale del mercato, dal momento che, la contemporanea presenza di posizioni lunghe e corte sulle azioni, ne avrebbe neutralizzato gli effetti sul valore del fondo che risultava così “coperto” dal rischio generale di mercato.
Allo stato attuale, tuttavia, l’operatività si è ampliata ed il termine hedge fund, letteralmente “fondo sicuro”, non sempre utilizza la tecnica della copertura, caratterizzandosi diversamente per l’utilizzo di una gestione finanziaria speculativa. A quest’ultimo riguardo, infatti, tra le linee guida che caratterizzano oggi gli hedge funds si ravvisano la possibilità di effettuare vendite allo scoperto, l’utilizzo della leva finanziaria, l’impiego delle commissioni di gestione per la retribuzione del gestore del fondo e la dimensione del patrimonio del fondo limitata.
3. La versione italiana degli hedge funds
La normativa italiana relativa ai fondi speculativi, pur ricalcando l’esperienza statunitense nel contenuto di alcune disposizioni, non risponde alla stessa logica di fondo.
Nell’ordinamento statunitense la figura dell’hedge fund emerge dalla prassi per indicare una forma organizzativa di gestione collettiva e delegata del risparmio le cui modalità operative sono definite dall’autonomia contrattuale delle parti ed in cui l’intervento del Legislatore è limitato a precludere la sottoscrizione di tali fondi a soggetti che non presentino adeguate capacità per esercitare l’autonomia contrattuale.
La normativa italiana sui fondi speculativi, diversamente, mira a disciplinare questa forma del risparmio gestito in considerazione della maggiore esposizione al rischio finanziario degli investitori aderenti al fondo stesso.
Una delle principali cause della rischiosità finanziaria si riscontra in una politica d’investimento caratterizzata da una maggiore discrezionalità nella gestione dei fondi speculativi rispetto alla gestione dei fondi d’investimento tradizionali.
A tal proposito si rileva infatti che la struttura del fondo speculativo è basata principalmente su regole negoziali e spetta alle stesse SGR la definizione dell’oggetto dell’investimento e delle modalità di partecipazione al fondo.
I fondi speculativi godono pertanto di uno schema strutturale estremamente flessibile e caratterizzato dalla possibilità di effettuare investimenti in deroga ai divieti ed alle regole prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio che qualificano e limitano i modelli di gestione. Conseguenza diretta di tale facoltà è la possibilità d’indicare come oggetto dell’investimento beni differenti rispetto a quelli definiti dall’ art. 4 del Decreto n. 228/99, di operare vendite allo scoperto, fare ricorso alla leva finanziaria, investire in strumenti finanziari derivati, concedere prestiti, investire in azioni emesse dallo stesso intermediario che gestisce il fondo.
La ratio della normativa dettata dal Legislatore italiano, diversamente da quella statunitense - che mira ad assicurare che esistano le condizioni per lasciare alle parti la necessaria autonomia negoziale - si riscontra, più che altro, nella preoccupazione di limitare l’utilizzo di un prodotto finanziario altamente rischioso.
A tal fine sono posti limiti di carattere quantitativo, più che qualitativo, che costituiscono delle vere e proprie barriere all’entrata del fondo.
In primo luogo, il vecchio testo dell’art. 16, comma 2 del Decreto n. 228/99 prevedeva che il numero complessivo dei sottoscrittori del fondo speculativo non dovesse superare le cento unità; secondariamente, il comma 3 disponeva che la sottoscrizione minima iniziale non dovesse essere inferiore ad un milione di Euro.
E’ chiaro, dunque, l’intento di limitare a platee ristrette la possibilità di esporsi in modo incisivo ad alti rischi finanziari, destinando l’utilizzo di tale strumento finanziario ad una tipologia di investitori appartenenti ad una fascia di reddito alta e restringendo il più possibile la parte di mercato occupabile dai fondi speculativi.
4. Le novità introdotte dalla riforma
Si osserva, tuttavia, che tale orientamento è stato temperato dalla riforma normativa che ha accolto le proposte avanzate, in particolare da Assogestioni, di abbassamento della soglia di partecipazione al fondo speculativo e di all’allargamento del bacino d’investitori.
Nell’apporto di tali modifiche si ravvisa l’intento del legislatore di adeguare la normativa ai cambiamenti subiti dai mercati finanziari ed in particolare alla crescente domanda di partecipazione ai fondi speculativi; attualmente, infatti, la richiesta di sottoscrizione non proviene esclusivamente da una cerchia di investitori più facoltosi, ma si è allargata anche alla clientela del private banking. Si è così reso necessario un intervento normativo che potesse estendere l’utilizzo dei fondi speculativi ad una più ampia categoria di soggetti, rendendo più agevole la sottoscrizione dei medesimi.
E’ ragionevole inoltre presumere che, a quattro anni dall’inserimento di una simile categoria di fondi nel panorama finanziario italiano, gli investitori in possesso di un’adeguata esperienza in materia di investimenti finanziari siano a conoscenza delle caratteristiche che contraddistinguono tale prodotto finanziario e dell’alto rischio di perdite a cui potrebbe incorrere nel caso di sottoscrizione del medesimo.
Il comma 3 dell’art. 12 del Decreto n. 47/03 ha ribadito, inoltre, il divieto di frazionamento della quota, ossia la possibilità per un intermediario di suddividerla tra una pluralità di clienti. Si tratta di un divieto che, impedendo l’inserimento di quote di fondi speculativi in gestioni patrimoniali individuali, è valutato negativamente dai gestori del fondo, in quanto idoneo a creare disparità tra gli hedge funds esteri e quelli italiani; nonostante tutto, tale ostacolo potrebbe essere raggirato dall’inserimento nei portafogli gestiti di fondi di fondi speculativi.
Alla quasi totale assenza di una normativa disciplinante i fondi speculativi, fa eccezione la presenza di alcune disposizioni contenenti una serie di limiti e condizioni alla commercializzazione dei fondi speculativi. In primo luogo, lo stesso Regolamento della Banca d’Italia dispone che le quote dei fondi speculativi non possano essere oggetto di sollecitazione all’investimento ed il regolamento del fondo debba menzionare il grado di rischio dell’investimento, la natura aperta o chiusa del fondo e la circostanza che l’investimento del patrimonio raccolto avvenga in tutto o in parte in deroga ai divieti ed alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio disposti dalla Banca d’Italia per i fondi ordinari.
In secondo luogo, l’art. 16, comma 7 del Decreto n. 228/99 ha demandato alla Banca d’Italia l’indicazione dei casi in cui i fondi speculativi, “in considerazione dei potenziali effetti sulla stabilità della società”, possono essere istituiti o gestiti solo da SGR che abbiano come oggetto esclusivo l’istituzione o la gestione di fondi speculativi.
La Banca d’Italia, in esecuzione della delega ricevuta, ha disposto che i fondi speculativi siano promossi e gestiti solo da SGR appositamente costituite, al fine d’impedire che eventuali dissesti conseguenti all’elevata rischiosità delle strategie possano avere conseguenze negative anche sulla gestione degli altri fondi.
Tale riserva di attività si giustifica, inoltre, anche a fronte di profonde differenze economiche, organizzative ed operative tra fondi speculativi e fondi comuni.
5. Fondi aperti e fondi speculativi a confronto
Volendo procedere ad un raffronto tra fondi d’investimento speculativi e fondi d’investimento comuni, una prima e fondamentale differenza si riscontra sotto il profilo normativo.
La regolamentazione dei fondi comuni è dettagliata e caratterizzata da una minore discrezionalità del gestore. Oltre ad un vero e proprio divieto normativo d’impegnare somme superiori a quanto ricevuto in gestione e di effettuare vendite allo scoperto, sono imposti al gestore dei veri e propri limiti nell’attuazione di un’operatività in derivati non connessa ad operazioni di copertura e nell’utilizzo della leva finanziaria.
Una già ristretta libertà decisionale del gestore risulta essere ancora più ristretta nei casi in cui nel regolamento del fondo sia specificate le attività che devono essere oggetto dell’investimento e/o è indicato un benchmark di riferimento. Compito del gestore di un fondo ordinario è fondamentalmente quello di prevenire il mercato, riuscendo a vendere ad un prezzo più alto rispetto all’acquisto e ad acquistare ad un prezzo più basso rispetto alla vendita. Il rendimento di un fondo tradizionale è, quindi, funzione del tempismo delle decisioni del gestore.
Differentemente, nei fondi speculativi, l’ampia libertà nell’utilizzo della leva finanziaria o nella possibilità di effettuare vendite allo scoperto consentono una gestione preordinata alla realizzazione di obiettivi di rendimento e di rischi assoluti. Difatti, al gestore di un fondo speculativo è consentito vendere titoli che non sono di sua proprietà, prendendoli a prestito e riacquistandoli in un secondo momento ad un prezzo minore rispetto a quello al quale sono stati venduti; o, ancora, può utilizzare denaro preso a prestito investendo più di quanto il fondo abbia nelle proprie disponibilità e così aumentando il rendimento delle operazioni.
In secondo luogo, sotto il profilo finanziario, la performance dei fondi comuni dipende, in larga misura, dall’andamento dei mercati in cui operano mentre i fondi speculativi che rivelano una bassa correlazione con i mercati di riferimento, potendo, per le ragioni fin qui esposte, assumere posizioni addirittura opposte a quelle del mercato.
Ulteriore e fondamentale differenza si riscontra nella remunerazione del gestore che, nei fondi speculativi, essendo correlata alle performance ottenute dal fondo, costituisce un incentivo ad attuare una politica gestionale che - pur esponendo l’investitore a rischi elevati - risulta essere potenzialmente idonea al conseguimento di ingenti profitti.
6. Conclusioni
La diffusione di fondi speculativi in Italia, oltre a rappresentare un arricchimento delle opportunità d’investimento, costituisce un accrescimento dei potenziali rendimenti di un investitore.
In altri termini, le strategie d’investimento utilizzate, consentendo di ottenere rendimenti anche in fase di discesa del mercato, fanno del fondo speculativo un prodotto finanziario non concorrenziale, ma aggiuntivo rispetto alle forme d’investimento tradizionali.
L’analisi fin qui condotta conferma, tuttavia, l’esigenza di apporre dei limiti alla partecipazione ad un fondo speculativo; esigenza quest’ultima che, alla luce del nuovo e meno rigido dettato legislativo, risulta essere soddisfatta. A tal proposito, infatti, nonostante l’abbassamento delle soglie di partecipazione, i fondi speculativi non sono stati assimilati ai fondi comuni e continuano ad essere un prodotto non idoneo all’utilizzo di tutte le tipologie d’investitori. L’assenza di criteri di valutazione del rischio e delle performance del fondo speculativo e l’estrema discrezionalità decisionale concessa delineano un prodotto finanziario con un profilo di rischiosità elevato e costante che, alla luce criteri dei prudenzialità dettati dalla normativa di settore vigente, non può costituire oggetto di offerta indiscriminata.
Dott. Luigi Rizzi
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